發(fā)布時間：2018-01-07 點(diǎn)擊：

興華涂層機(jī)2018年1月7日訊  多數(shù)人喜歡成長，但我喜歡門檻。成長是未來的，難預(yù)測；門檻是既成的，易把握。高門檻行業(yè)，新進(jìn)入者難存活，因此行業(yè)供給受限，競爭有序，有利于企業(yè)盈利增長。低門檻行業(yè)，行業(yè)供給增長快，無序競爭，誰也賺不到錢?！?/span>

去年港股的主線主要是流動性高的成長股，熱門板塊如：科技、汽車、房地產(chǎn)、保險，頻出大牛股。幾個大白馬股像中國平安(82.25, -1.60, -1.91%)（02318）、騰訊（00700）、內(nèi)房巨頭，只要能隨便抓到一個，便可以做到“開張吃三年”。

但接近年尾時，有些看上去不是那么熱門，但是我們生活中又經(jīng)常接觸到的行業(yè)，比如：食品飲料行業(yè)，雖然沒有業(yè)績爆發(fā)增長和(99.25, 0.15, 0.15%)革命性技術(shù)革新，幾個龍頭企業(yè)卻也走出了遠(yuǎn)超大市的好成績。像蒙牛（02319）和達(dá)利食品(6.95, -0.03, -0.43%)（03799），2017年漲幅分別高達(dá)56%和85%。

在我看來，這是市場逐漸認(rèn)同現(xiàn)在這個行業(yè)已過了野蠻擴(kuò)張的時代，經(jīng)歷了多年的競爭，大龍頭企業(yè)相對來說，更有資金、渠道、人才、資源等優(yōu)勢，地位不會輕易被動搖，也就是有門檻了，值得更高的估值。

較近，我就在想相同的情況是否會發(fā)生在另外我們平時也能接觸的到的行業(yè)呢？例如：在“衣、食、住、行”中排名第一的 “衣”，紡織行業(yè)？

從股價來看，今年紡織行業(yè)股價走勢各不相同，龍頭如申洲國際(74.5, -2.15, -2.81%)（02313，以下簡稱“申洲”）今年漲幅高達(dá)50%，而互太紡織（01382）股價則是負(fù)增長的。

紡織行業(yè)到底發(fā)生了什么，我們來年又應(yīng)該期待什么呢？在分析此投資機(jī)會前，先讓我們來簡單的看一下這個行業(yè)的簡介。

一、依賴下游零售客戶訂單，行業(yè)集中度較低

整個紡織行業(yè)供應(yīng)鏈中包括上游紗線、棉花紡織，中游面料，以及下游服裝成衣制造公司等，而影響紡織公司盈利較大的因素便是下游零售客戶。

在我們平臺曾分析過的互太紡織的文章中有提及，公司因為主要客戶 —— 維密17年的銷量下降（占2016總收入10%），導(dǎo)致公司訂單收入減少，較終促使盈利和股價下滑。（文章詳情可點(diǎn)擊《誰帶領(lǐng)日本股市創(chuàng)21年新高，港股中哪些股票是機(jī)會？》）

在紡織行業(yè)中，任何來自下游零售客戶的風(fēng)吹草動，都會給紡織公司帶來不小的影響。

這個行業(yè)的集中度歷來較低，之前提過的互太紡織雖說可稱得上是行業(yè)中數(shù)一數(shù)二的龍頭，但它也只是國內(nèi)眾多中游面料紡織企業(yè)中的一家，市占率極低。

那么現(xiàn)在紡織行業(yè)的發(fā)展趨勢是怎樣的呢？這又將給投資者帶來哪些機(jī)會？

二、2018：大魚吃小魚，護(hù)城河進(jìn)一步強(qiáng)化？

簡單來說，中國紡織行業(yè)在國家大力改革，國內(nèi)制造成本提升和消費(fèi)新趨勢的影響下，少數(shù)紡織業(yè)中下游的龍頭企業(yè)有望逐漸擴(kuò)大市場份額，占據(jù)主導(dǎo)地位。整個行業(yè)面臨洗牌，行業(yè)集中度有望提升。

為什么呢？

關(guān)鍵詞1：環(huán)保成本

首先，國家在供給端針對紡織企業(yè)一直有淘汰落后產(chǎn)能的政策要求，嚴(yán)格的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)將使一部分中小企業(yè)關(guān)閉。

中央經(jīng)濟(jì)會議上，習(xí)大大再次重申要打好污染防治攻堅戰(zhàn)，使主要污染物排放總量大幅減少，生態(tài)環(huán)境質(zhì)量總體改善，淘汰落后產(chǎn)能。

國家早在2010年就開始出臺多項政策，淘汰制造業(yè)過剩產(chǎn)能。國家對紡織工業(yè)產(chǎn)能的調(diào)控方式主要是提高技術(shù)以及環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)，將使得不少紡織制造企業(yè)的環(huán)保成本提升。

因此，沒有一定的規(guī)模效益，許多小企業(yè)會面臨成本上升的壓力。

關(guān)鍵詞2：人力成本

其次，近年國內(nèi)人力成本一直在快速上升，有些細(xì)心的朋友可能已經(jīng)留意到，很多品牌衣服上的“Made in China”標(biāo)簽逐漸變成了一些東南亞國家的名字。

這是因為隨著人民幣升值以及國內(nèi)人力成本的提升，不少紡織龍頭企業(yè)開始前往越南、柬埔寨等東南亞地區(qū)設(shè)廠、擴(kuò)大產(chǎn)能，以享受更加優(yōu)惠的稅率和低廉的人力成本。相信沒有一定的資金實力和資源，小企業(yè)是很難在海外設(shè)廠的。

關(guān)鍵詞3：縮短生產(chǎn)周期

較后，推動行業(yè)集中度進(jìn)一步提升的主要原因是，過去幾年，服裝零售市場的變化，讓各大服裝品牌企業(yè)開始對供應(yīng)商有更高的要求。

在Zara、H&M等快銷品牌的沖擊下，目前各大國際品牌開始對紡織供應(yīng)商有著縮短生產(chǎn)周期，加快供應(yīng)鏈反應(yīng)速度等等的要求。

相信大家都聽說過Zara這個服裝品牌，它稱得上是快銷時尚的代表。

一般的服裝品牌普遍需要6~9個月的前導(dǎo)期（一件貨品從設(shè)計到上架的時間）與囤貨期，但Zara靈活高效的供應(yīng)鏈可以把這個時間縮短到只有15天。這樣快速的周轉(zhuǎn)速度，也是Zara保持其貨品更新?lián)Q代速度的秘訣。

如果新品上架后一個星期內(nèi)表現(xiàn)不佳，就會被立刻撤掉，即便是熱賣款，也不會在店里停留超過4周。

Zara、H&M這樣的快銷品引領(lǐng)的時尚風(fēng)潮迎合了“喜新厭舊”的年輕人的購物需求，它們過去幾年的業(yè)績增長迅速。

三、Zara與H&M銷售增長

在快銷品牌的威脅下，耐克（NKE.US）、阿迪達(dá)斯等服裝品牌希望通過更快的產(chǎn)品周轉(zhuǎn)速度來降低庫存，在這場沒有硝煙的戰(zhàn)爭中獲得勝利，同時跟上消費(fèi)者日新月異的購物需求。

據(jù)東方證券研究報告，耐克和阿迪達(dá)斯現(xiàn)將產(chǎn)品的生命周期縮短至 3個月，訂單頻率也從過往的半個月變成每星期下一次單。

于是，這些品牌服裝企業(yè)對供應(yīng)商的供應(yīng)鏈反應(yīng)速度有了更高的要求。而紡織業(yè)龍頭由于內(nèi)部管理較好，改善了工藝流程和管理流程，又具有規(guī)模優(yōu)勢，它們就有機(jī)會憑借規(guī)模優(yōu)勢獲得更多訂單，搶占其它中小紡織企業(yè)的市場份額。

相較之下，紡織中小企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展受限，紡織行業(yè)中的馬太效應(yīng)顯現(xiàn)。

小科普：馬太效應(yīng)（英語：Matthew Effect），是指“好的愈好，壞的愈壞；多的愈多，少的愈少”的一種正反饋現(xiàn)象。較早由美國學(xué)者羅伯特·莫頓于1968年提出，其名稱來自于《新約圣經(jīng)·馬太福音》中的一則寓言。

這對全球的紡織業(yè)龍頭來說無疑是個好消息，而中國作為紡織制造業(yè)較大的市場，我們自然可以在紡織行業(yè)整合，利好紡織龍頭的邏輯中，挑選一些在香港上市的中國紡織龍頭企業(yè)作為投資標(biāo)的。

那么，在港股上市的紡織公司中，有哪些股票值得關(guān)注呢？

四、值得關(guān)注的紡織股

（1）申洲國際——垂直一體化經(jīng)營的紡織“騰訊”

申洲是中國規(guī)模較大的一體化針織制造商，可以稱得上的紡織行業(yè)里的龍頭老大。

公司總部及主要生產(chǎn)基地位于寧波經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)，現(xiàn)有員工總數(shù)為74600人。公司現(xiàn)在的主要客戶有耐克，阿迪達(dá)斯，PUMA以及優(yōu)衣庫（迅銷，06288）等國際品牌。

申洲自2005年底上市以來，股價走勢看起來簡直就象是紡織業(yè)里的“騰訊”。

從2008年到現(xiàn)在這10年不到的時間里，股價從3塊多漲到了65塊左右，增長了20多倍。

在2008年全球經(jīng)濟(jì)不景氣的情況下，申洲過去幾年的股價仍然逆勢保持增長。

那是什么讓申洲從和同行的競爭中脫穎而出呢？

公司獨(dú)特的優(yōu)勢

① 競爭力優(yōu)勢：獨(dú)特的垂直一體化經(jīng)營模式

具體來說，申洲不僅是專門為各大服裝品牌生產(chǎn)制造衣服，同時還負(fù)責(zé)面料的研發(fā)、設(shè)計和生產(chǎn)。也就是說，公司的業(yè)務(wù)同時覆蓋了行業(yè)的中下游，而且制造的所有面料全為自用。

值得一提的是，公司在成立之初就實現(xiàn)一體化經(jīng)營，在業(yè)內(nèi)形成了良好的技術(shù)壁壘，且這種產(chǎn)業(yè)整合一體化的模式通常需要有前瞻性的布局、管理層有專業(yè)能力和經(jīng)驗，其它競爭對手很難輕易復(fù)制這種模式。

申洲有著高于同業(yè)的面料研發(fā)能力。

公司過往毛利率一直維持在30%左右，而且平穩(wěn)提升。

申洲歷年營收一直穩(wěn)中有升。

據(jù)公司今年中期報告，公司收入相較去年同比增長18.9%，毛利和凈利潤分別增長18.1%和24.1%。截至2017年上半年，耐克，阿迪達(dá)斯，優(yōu)衣庫分別占申洲營業(yè)收入的36.6%，24.9%和25.6%。

與此同時，申洲產(chǎn)能在未來有望繼續(xù)擴(kuò)張。公司在9月給出產(chǎn)能指引，預(yù)計2018年總產(chǎn)能有望增長10~15%。在中信建投國際的報告中，今年10月底，公司管理層繼續(xù)提升其在越南的產(chǎn)能擴(kuò)張目標(biāo)，比之前的指引高出27%~53%。

數(shù)據(jù)來源：各投行研報

② 市場愿意給予其高估值

申洲目前市盈率為27，較同業(yè)高，估值看上去似乎不是特別吸引。保守來看，如果把公司歷史的平均市盈率看做安全邊際（17~20左右），然后將各行對公司17財年盈利預(yù)測的均值看作未來盈利，合理的買入價格應(yīng)在41~45元左右。

市場之所以給公司高于同業(yè)的估值，是因為憑其優(yōu)秀的商業(yè)模式，不單創(chuàng)造了相當(dāng)高的門檻，在行業(yè)進(jìn)一步整合的情況下，還換來了蠶食別人市場份額的成長性。

同時今年7月，公司自上市以來首次派發(fā)中期股息，每股派現(xiàn)0.7港幣。假設(shè)公司在今年末，仍能維持往年派息比率不變，這就說明公司現(xiàn)在的現(xiàn)金流充沛，也體現(xiàn)了公司管理層對未來業(yè)績增長的信心。對一些中長線投資者來說，這無疑提供了穩(wěn)定的回報率。

自2014年起，公司歷史派息率基本維持在50%左右。

綜上所述，從公司增發(fā)股息，到越南擴(kuò)張產(chǎn)能計劃等一系列行動來看，申洲未來業(yè)績繼續(xù)保持增長是大概率事件，這也對得起它現(xiàn)高于同業(yè)的估值。

（2）維珍妮(7.68, -0.01, -0.13%)（02199）采用獨(dú)特IDM模式的內(nèi)衣制造企業(yè)

維珍妮是一家總部位于深圳的IDM模式內(nèi)衣制造企業(yè)。與維密母公司L Brands（LB.US）有著長達(dá)15年的合作歷史。除了內(nèi)衣品牌，維珍妮也與一些運(yùn)動服裝品牌有合作：如耐克，優(yōu)衣庫，Under Armour（UA.US），Adidas，Gap等。

維珍妮目前客戶大多來自歐美發(fā)達(dá)國家市場，截至2015財年，美國市場占比約70.5%、歐洲約9.2%、香港約8.4%、內(nèi)地約4.1%，其它則在日本及東南亞地區(qū)。

公司去年的業(yè)績可以說是慘不忍睹。在2017財年，其毛利率也下降了近4%，凈利潤也跟著下滑了78%。

在公司2016年年報中可以看到，去年公司盈利下降的原因，不僅公司去年各大客戶銷售業(yè)績不佳，而且公司在越南的布局投資也拉低了公司凈利。

投資者從去年10月開始，聞風(fēng)拋售維珍妮股票。從下圖可以看出，公司現(xiàn)股價跑輸大市。

而從維密母公司L Brand剛發(fā)布的12月銷售業(yè)績，我們能看到銷售端8月以來繼續(xù)的回穩(wěn)，相信是受益于網(wǎng)上直銷途徑的業(yè)務(wù)增長。

雖然，L Brand股價昨晚因12月銷售額增長遜色于預(yù)期而大跌，但是股價自8月份低端已上漲45%，反映投資者對維密銷量的擔(dān)憂也在慢慢消去。

那么維珍妮會不會在行業(yè)整合的趨勢中，以優(yōu)于同行的競爭優(yōu)勢獲勝呢？

公司的致勝之道

① 公司的獨(dú)特競爭力

維珍妮是內(nèi)衣制造行業(yè)內(nèi)唯獨(dú)一家采用IDM模式的公司，在行業(yè)中占有1%的市場份額。

IDM的特點(diǎn)是公司能夠向客戶提供覆蓋產(chǎn)品概念、研發(fā)設(shè)計及生產(chǎn)制造等各環(huán)節(jié)的整合性服務(wù)，公司同時也有較好的創(chuàng)新研發(fā)能力。

② 公司越南產(chǎn)能擴(kuò)張迅速

作為一家規(guī)模不小的服裝制造公司，在16年收入不斷下滑的情況下，維珍妮仍然擴(kuò)大開支，在越南新建廠房，布局新產(chǎn)能（其中一期工廠已在2016年3月投入使用）。

據(jù)摩根大通報告，維珍妮預(yù)計在16-19財年將產(chǎn)能翻倍，而且其在越南的工廠將在2019年全面開始投產(chǎn)，以應(yīng)付來自客戶的新訂單。

維珍妮的客戶大多是優(yōu)質(zhì)而且全球知名的品牌。比如：L Brands，耐克，Under Armour等，與此同時，公司也在努力招攬新客戶，在17年獲得了耐克、Gap和優(yōu)衣庫的新訂單。尤其是優(yōu)衣庫，其迅猛的銷售增長讓其在短時間內(nèi)成為了維珍妮的第三大客戶。

但現(xiàn)在或許還不是買入維珍妮股票的較佳時機(jī)。

2017財年，維珍妮盈利大幅反轉(zhuǎn)，達(dá)9561萬港元，假設(shè)下半年盈利相若，現(xiàn)市盈率近50陪。

我認(rèn)為維珍妮股價估值如此之高有兩大原因，其中一個原因是今年7月份和9月份，維珍妮主席兼首席執(zhí)行官洪游歷以持續(xù)增持，斥資接近3000萬，給予市場信心。

另一原因是這次盈利崩毀主要是行業(yè)的原因，而往往行業(yè)經(jīng)過一段寒冬洗牌，更有利巨頭增加市場份額，剛好越南的翻倍新產(chǎn)能又陸續(xù)投入運(yùn)營，未來盈利的彈性將很顯著。

市場如此冷靜，也使我們投資者沒有撿便宜貨的機(jī)會。

長遠(yuǎn)而言，公司給出21年財年達(dá)到200億銷售的目標(biāo)，而且隨著紡織行業(yè)進(jìn)一步整合與升級，維珍妮下半年經(jīng)營如有改善，公司也是有望憑借自身的IDM模式和龍頭優(yōu)勢獲得更多訂單，擴(kuò)大其在內(nèi)衣制造行業(yè)中的市場份額。

（3）超盈國際（02111，以下簡稱“超盈”）訂單反應(yīng)速度是其核心競爭力

超盈國際控股(4.6, -0.23, -4.76%)總部位于中國廣東省東莞市，是一家為客戶提供一站式服務(wù)的女性內(nèi)衣物料制造商。

據(jù)公司17年中期報告顯示：

按產(chǎn)品類別來分，它的主營業(yè)務(wù)為：彈性織物面料（63%），彈性織帶（33.6%），和蕾絲（3.4%）；

按用途分的話：運(yùn)動類服裝物料占公司總收入的25%左右；

它的主要客戶包括：Lbrands，Under Armour，Lululemon以及阿迪達(dá)斯等。

超盈是全球較大的女性內(nèi)衣物料制造商，市占率為5%，其業(yè)務(wù)主要位于紡織供應(yīng)鏈的中上游。

在今年7月，超盈發(fā)布盈利預(yù)警，稱上半年的盈利將大跌，股價大幅跳水。

7月中旬，公司股價由7塊左右跌至較低4塊。

在公司之后發(fā)布的中期報告中，可以看到公司2017年中期整體營業(yè)收入同比增長約12.6%（其中，來自運(yùn)動服飾面料物料的銷售收入同比增長了44%）。

但公司的凈利卻下滑至1.4億，同比減少27%。這一方面是因公司為了符合環(huán)保政策要求升級廠房設(shè)施，使得公用事業(yè)費(fèi)用增加，還有就是公司在17年越南新建產(chǎn)房產(chǎn)生的啟動費(fèi)用導(dǎo)致運(yùn)營成本增加，導(dǎo)致盈利下滑。

17年中期公司毛利率，凈利率均有所下降（分別減少5.1%以及6%）。

公司股價自今年八月起一直在4.2~4.5左右徘徊，現(xiàn)在市盈率在12倍左右，接近歷史平均水平（8~15x）。

公司的優(yōu)勢

① 為客戶提供一站式解決方案

具體地說，超盈的優(yōu)勢在于其擁有集中的一站式采購系統(tǒng)，公司可根據(jù)客戶訂單要求統(tǒng)一調(diào)校面料以及染色。公司表示，超盈獨(dú)特的一站式服務(wù)給為客戶帶來更高的采購效率和更短的起貨時間，訂單反應(yīng)速度是超盈的核心競爭力。

② 研發(fā)能力高、盈利能力優(yōu)于同行

同時，公司一直維持較高的研發(fā)水平（研發(fā)費(fèi)用占公司營收的2-3%）。內(nèi)衣面料的核心研發(fā)技術(shù)也可以共享至運(yùn)動服裝面料，能為公司的產(chǎn)品組合帶來益處。

從下圖，2015年面料供應(yīng)商毛利率、凈利率以及研發(fā)費(fèi)用率對比來看，超盈的盈利能力優(yōu)于同行。

超盈在17年于越南開設(shè)第一家海外工廠，并已在7月開始投產(chǎn)。公司表示越南開設(shè)廠房的原因，主要是當(dāng)?shù)貎?yōu)惠的關(guān)稅政策能使其下游客戶受惠，公司也得以擴(kuò)大客戶群以擴(kuò)張公司的市場份額。

管理層給預(yù)計產(chǎn)能未來三年還將增加25~30%，越南部分的產(chǎn)能增加30%。

總的來說，超盈擁有著高于同行的研發(fā)能力、快速的訂單反應(yīng)速度以及盈利能力。

目前，公司主席以及執(zhí)行董事盧煜光為公司較大股東，持股比例為61.74%，另有基金（FMC LLC）于在9月21/22日開始不斷增持約321.2萬股（每股均價4.5左右）。現(xiàn)有估值也提供了較好的安全邊際。

五、三家的對比

較后，我們來比較一下這三家紡織公司：

首先從估值看，這三家港股紡織業(yè)龍頭中，超盈市盈率較低，為11.5倍。維珍妮則較高，達(dá)到50倍。申洲28倍的估值，因為公司未來成長具有較高確定性，所以略高于同行。

再看看投資風(fēng)險，對申洲來說，較大的風(fēng)險應(yīng)該是人民幣升值。據(jù)摩根大通投資報告顯示，申洲90%以上的營業(yè)收入是以美元結(jié)算，所以短期內(nèi)，人民幣匯率上漲，將提升公司經(jīng)營成本。

維珍妮的投資風(fēng)險則在于其較高的客戶集中度，前五大客戶占公司總營收約70%，維珍妮近三分之一的營業(yè)收入來自L Brands。 如：Under Armour或者優(yōu)衣庫的銷售業(yè)績不及預(yù)期，這將給公司運(yùn)營帶來不利影響。

雖然，超盈的公司客戶集中度較低（公司前五大客戶占比不超過總收入的40%），來自L Brands的訂單只占公司總營業(yè)收入的大約20%。

但投資超盈較大的風(fēng)險是產(chǎn)品線過于單一，一旦訂單增長狀況不及預(yù)期，波動性比較大。據(jù)公司介紹，超盈面料工廠的產(chǎn)能利用率一般保持在70%左右，但2017 年上半年，因內(nèi)衣市場銷售情況不佳，產(chǎn)能利用率僅為 50~60%，低于市場預(yù)期。

六、總結(jié)

在行業(yè)的大機(jī)會中，直接挑選品牌不錯的大企業(yè)將會是收益較大，成本較低的投資方式，而這三家公司都是行業(yè)龍頭，在行業(yè)整合趨勢下，都有一定的投資價值。投資者也可以根據(jù)自己的風(fēng)險偏好在其中任選一支股票。

申洲國際：作為行業(yè)龍頭，它垂直一體化的經(jīng)營模式以及規(guī)模優(yōu)勢，將使公司繼續(xù)擴(kuò)大市場份額，其業(yè)績增長較具確定性。

超盈國際：雖然其未來增長前景沒有申洲國際那么明確，但估值卻更具吸引力；

維珍妮：雖然現(xiàn)股價的安全邊際不足，但擁有較高的客戶集中度，且在產(chǎn)能的擴(kuò)張速度上快于其他兩家，大股東的增持也顯示了對公司未來發(fā)展的信心。

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